（来源：中邮证券研究所）

转自：中邮证券研究所

摘要

2014-2025，权益牛市期间债市如何表现

1）2014–2015年在宽货币与改革影响下，A股快速拉升，而利率债并未单边走弱：初期总量宽松支撑股债同涨；中期预期分化与资金虹吸主导“股涨债跌”；股市盘整期，债市有修复机会；杠杆助推股市阶段冲顶之际，市场回归“股强债弱”。2）2016年中期在货币宽松与供给侧改革共振下，股债曾短暂同涨；2017年去杠杆与监管强化，叠加稳汇率诉求，资金价格抬升触发股债“双杀”。3）2019年在制度改革与科创行情驱动下，权益结构性上涨而债市总体震荡、前低后高；2020年宽松政策对冲疫情冲击，长端收益率快速下探，随后伴随经济修复回吐；2021年增长动能边际走弱，债市再度转牛，而权益仍保持结构性强势，阶段性出现股债双牛的共振片段。权益牛市下，股债表现并非单边对立，而是取决于风险偏好与资金流向的动态平衡。

当前债市回调处于什么阶段？

股债跷跷板效应仍然显著，但长端收益率的上沿或逐步清晰。理财端规模持稳且仍有缓冲，债基承压但秩序可控，配置盘在利率高位的承接力量正在增强。理财持仓存单1年成本较估值高3.28BP；公募持仓7–10年政金债1.5年成本较10年期国开1.8879%高16.14BP。险资与银行自营在利率抬升后加大中长久期净买入，农商偏向降配超长期地方债以兼顾流动性；理财边际从利率风格转向信用，通过增配存单与信用债对冲波动。股债利差显示债券资产的性价比有所提升。

调整间歇期，“底线思维”关注利率上沿约束与入场机会

当前回调更像“磨顶期”而非“冲顶期”，受配置回流、政策软约束与供需边际改善共同限制。产品端，理财仍有安全垫，公募长端去仍有浮盈；银行与险资负债端成本降低，配置意愿或逐步回升。政策层面流动性边际加码，利率若超调，央行窗口指导与结构性工具介入概率上升。供需方面，债券供给过峰、净供给趋降，利率回升或重新吸引买盘力量。基本面锚定温和增长与低通胀环境，或支撑债市整体趋势不改。后续建议坚持“底线思维”：若风险偏好极致定价上行至50–60BP，则对应10Y国债1.85%–1.95%附近为底线区间。核心跟踪变量是“长端反弹高点是否逐步降低”；只要确认10年期约1.8%附近属偏顶部且低于一季度高点，债牛的“下行趋势”逻辑仍可维持。

风险提示：权益市场上涨幅度不及预期。

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正文

近期A股在强劲反弹中屡创近10年来新高，债券市场同步遭遇明显回调，截至8月末最后一周，债券对股票“脱敏”的迹象出现。债市的调整是否已经结束，本轮调整程度如何？本文拟从三个维度展开分析：一是回顾历次股市大涨区间债市走势，梳理其成因与演绎路径；二是结合公募基金与银行理财等机构持仓成本，评估当前利率水平是否逼近产品户的风险阈值；三是考察资金面与市场情绪对债市现状的反馈。通过以上三个角度的综合研判，旨在为投资者判断债市调整空间与后续配置策略提供参考。

01 2014-2025，历次股票牛市中的债市行情回顾

1.1 2014–2015：宽松格局与预期分歧驱动的股债双牛与背离

2014年下半年至2015年中，伴随货币政策宽松与改革预期共振，A股进入一轮快速上涨行情，而债市在不同阶段则呈现出随股市节奏而切换的差异化走势。1）2014年6月至11月，股市在改革预期与宽松信号推动下，上证指数自约2024点缓步上涨至约2390点，至11月中已升至接近2490点，股债形成短暂的“双牛”格局；2）2014年11月至12月，央行自2012年以来首次降息，政策端提出价格机制改革，股市迅速进入加速上涨通道，但债市面对降息落地则表现为“利多兑现”，收益率阶段性回升，呈现“股涨债跌”；3）2014年12月至2015年2月，股市在前期快速拉升后进入盘整期，市场情绪趋于观望，而债券市场迎来加仓窗口，10年期国债收益率下行幅度超过45bp，出现股市未明显回调情况下的债强行情；4）2015年3月至4月，降准降息叠加杠杆资金扩张，股市进入加速上涨阶段，但债市并未单边下跌，而是呈现“N形”震荡，先因股市突破承压回调，随后在资金面宽裕背景下再度走强；5）2015年5月至6月，杠杆化资金集中涌入权益市场，推动上证综指冲至5178点的行情顶点，而地方债供给压力和股市虹吸效应则使债市承压，10年期国债收益率回升至3.6%以上，演绎为典型的“股强债弱”。

整体来看，本轮行情揭示出股债跷跷板的阶段性规律：在流动性宽松环境下，初期资金同时流入股债市场，形成“双牛”；随着股市上涨动能增强，资金逐步向权益市场集中，债市承压；而当股市进入阶段盘整或消化阶段时，债市由于配置盘驱动，获得修复机会。由此可见，权益牛市下，股债表现并非单边对立，而是取决于风险偏好与资金流向的动态平衡。

1.2 2016-2017：供给侧改革与去杠杆背景下的债市“先牛后熊”

2016年中至2017年底，股市经历了从熔断低点的修复到蓝筹行情的上行，而债市则走出“先牛后熊再企稳”的行情。1）2016年6月至8月：股债双牛，流动性共振。供给侧改革预期推升周期股反弹，叠加大宗商品价格回暖，股市出现修复性上涨。同时，货币政策依旧偏宽松、资金面稳定，债市收益率保持低位震荡下行，股债同时走强。2）2016年9月至2017年2月：股涨债跌，风险偏好修复。股市在周期板块带动下继续震荡走高，而债市则在经济企稳、通胀回升预期下承压，10年期国债收益率由2.7%上行至3.2%以上，资金在权益与权益资产间重新分配。3）2017年3月至5月：股债双杀，去杠杆与外部冲击叠加。国内金融去杠杆政策强化，货币政策趋紧，资金成本明显上升；同时，美国换届后的政策不确定性与海外利率预期上行叠加，市场对“强美元+美债收益率走高”的担忧加剧，通过汇率渠道对国内市场形成间接压力。期间央行三次上调操作利率，进一步推升资金价格。在监管趋严、银根收紧的背景下，股市承压调整，债市亦因利率快速上行同步下跌，形成典型的股债双杀。4）2017年下半年至2017年底：股强债弱，利率持续抬升。上证50和沪深300指数在蓝筹抱团下创出本轮行情的阶段性新高，而债市在去杠杆和利率中枢抬升的背景下延续熊市，10年期国债收益率一度逼近4.0%，呈现股涨债跌的强烈跷跷板效应。

总体来看，这一阶段股涨债跌是主旋律，反映资金在风险与利率资产之间的此消彼长；股债同涨主要发生在2016年中，背景是流动性宽裕与风险偏好同时改善；而股债双杀则出现在2017年春季，当时国内去杠杆与监管强化叠加，市场对外部环境趋紧亦有担忧，再加上央行三次上调操作利率，共同导致股市与债市同时承压。可以看到，在这一阶段的权益“结构牛”区间内，股债关系除了因流动性变化与政策预期而出现的同涨或分化外，外部环境变化与监管主动引导的风险化解也可能触发股债同跌的格局。

1.3 2019–2021：股债跷跷板与结构牛市的演绎

2019至2021年，股市在制度改革与产业政策驱动下接力演绎“创业板牛→新能源牛”的结构性机会；债市则在“政策宽松—疫情冲击—经济修复—信用紧缩”的宏观主线中呈现节奏性切换：2019年震荡、2020年“先走牛后回吐”、2021年再度转牛。总体格局以跷跷板为主，但在流动性充分释放阶段，股债亦出现阶段性同涨。1）2019：创业板牛市，股强债震荡偏稳。科创板开市与注册制改革落地，资金与估值偏好集中于科技成长，创业板显著跑赢；宏观层面经济压力未明显改善，货币政策稳健偏松、数次降准对流动性形成托底，10年期国债收益率大体围绕3.1%—3.2%区间窄幅波动、前低后高。配置层面，权益呈结构性进攻，利率债维持稳态底仓。2）2020：疫情冲击下债牛确立，修复期跷跷板回归。一季度公共卫生事件叠加宽松政策落地，资金避险与流动性释放共振，10年期国债收益率一度下探至2.5%附近，债市进入趋势性牛市；二季度后经济与信用修复、通胀与供给扰动上行，收益率自低位回升至约3.2%—3.3%，同时在“新能源/光伏/军工”等政策与景气共振下，权益结构牛抬头、股强债弱的跷跷板再现。3）2021：新能源主线延续，债市收益率再度下行。年内增长动能边际走弱、信用扩张放缓、地产下行与两次降准共同作用，长端利率自年初约3.3%台阶式回落至年末约2.8%附近，债市重回牛市行情；与此同时，权益在新能源等主线下仍具显著结构性机会，呈现“债强为主、股市结构性走强”的阶段性共振特征。

总体来看，2019–2021年，股市先后演绎创业板牛与新能源牛，持续展现结构性机会；债市则经历多轮震荡与趋势行情节奏。股市上行阶段多数时间债市承压、跷跷板占主导；但在2020年初流动性对冲疫情冲击阶段与2021年增长与信用边际回落时，股债出现阶段性同涨。

02 权益牛市假设中，当前债市回调处于什么阶段?

2.1 本轮债市回调，部分品种利率接近产品户持仓成本线

本轮股债跷跷板推升长端利率，压力在不同机构之间呈现分层释放的特征：理财端仍有缓冲，债基承压但秩序可控，配置盘在高位收益率下的承接力量正在增强。1）理财方面，由于其主要持仓短久期资产，我们选取其历史累计净持仓规模较大的同业存单与0-1Y政金债，结合区间估值与仓位变化，计算以一年为周期的理财滚动持仓成本。截至8月24日当周，我们测算理财持仓同业存单1年成本收益率1.6988%，距当周存单利率均值1.6660%高出3.28BP；0-1Y政金债持仓1年成本收益率1.5456%，低于当周1年期国开债收益率1.86BP。2）基金方面，选取7-10Y政金债、10Y以上国债作为基金主力持仓的观察券种，计算基金持仓上述券种1.5年的滚动持仓成本。截至8月24日当周，我们测算基金持仓7-10Y政金债1.5年成本收益率2.0493%，距当周10年国开债均值1.8879%高出16.14BP；10Y以上国债持仓1.5年成本收益率1.8603%，低于当周30年期国债收益率23.36BP。

3）从机构交易行为看，当前配置型机构负债端相对稳定，成为市场回调区间的持续加配力量；受利率债税收优惠取消与收益率回调等影响，部分机构配置风格向信用风格偏移。8月24日当周，保险机构继续大额净加仓超长期国债、超长期地方债与同业存单，呈现哑铃型的配置格局；农村金融机构对于长期与超长期的国债配置力度亦在逐渐回升，但与此同时，农村金融机构20Y以上超长期地方债仓位逐渐回落，或是更注重下一阶段债券资产配置的流动性优势，兼顾风险防御。此外，从配置角度来看，理财在此轮债市回调中总仓位仍较为稳定，且有从利率风格转向信用风格的趋势。理财净卖出国债、但净加仓存单与其他信用品种力度较大，显示理财在部分持仓具备一定安全垫的情况下，通过风格切换继续博取收益，降低利率风险引发的净值波动。

2.2 从微观情绪指标透视市场演绎空间

股债跷跷板效应仍然显著，但长端收益率的上沿或逐步清晰。1）股市热度持续，债市情绪可控。近期股票成交额屡居高位，8月25日一度突破3万亿；两融余额持续攀升，风险偏好强劲；相比之下，债市交易量等指标处于常态区间，显示交易型资金短期对于权益的偏好，对债市交易情绪形成扰动，但也未触发抛售风险。2）从沪深300指数市盈率与10年期国债利率构建的股债利差指标来看，此轮行情至今，股债利差水平已从高位回归去年“924”行情以下，接近2022-2023年赎回潮后期的利差水平；类比来看，当前债券资产的性价比有所提升，已经吸引了部分配置型机构的需求回升。

3）理财规模承压，增幅弱于季节性，但规模保持相对稳定。与2021-2024年相比，7-8月作为理财季节性加配月份，2025年同期理财规模增幅偏弱；但由于季节性增配趋势存在，理财规模在权益市场增长的同时得以保持相对稳定，当前受长端利率回调的影响有限，短期内发生负反馈的风险偏低。此外，从ETF持仓规模切入，当前股票型ETF份额增长较快，但对于货币、债券型ETF的虹吸效应尚未体现，说明当前基金市场股债资金的转移或相对有序，固收类基金未出现大规模赎回情况。

2.3 债市展望：调整或有间歇，以底线思维关注“磨顶—回归”节奏？

综合机构成本曲线与微观温度信号，当前债市回调相对缓和，更像“磨顶期”而非“冲顶期”，继续大幅上行的空间与时间或在配置力量回归等因素下得到阶段性约束。

结合部分券种持仓成本推断，理财由于此前利率下行期加配了更多信用资产，安全垫或在其持有存单成本的1.7%以上；债券基金在2024年以来的持仓周期获得了较好的投资体感，当前以长端利率债打底的产品仍有一定获利盘（10年国开1.5Y滚动持仓成本为2.05%），调整集中于超长期持仓部分。加之银行负债成本下行、保险预定利率继续调降，交易类机构债券持仓偏稳，配置类机构需求进一步修复，债市距离趋势性回调风险仍有一定空间。

就政策层面来看，央行已经边际加强了流动性投放力度；央行政策工具箱中，买入国债操作等仍处于储备状态，市场暂无利多定价。由于央行的宏观审慎职能使然，一旦利率异动超调，窗口指导、供给节奏管理与结构性工具的介入概率将有所上升。

供需关系下一步或边际改善。专项债发行高峰已过、后续净供给趋降，叠加银行与险资对高位利率的配置回流，长端收益率的被动上冲将逐步遇到买盘对冲，利率绝对点位的回升将有助于促进市场供需再平衡。

从宏观锚定格局来看，经济增长与通胀仍处温和区间，货币政策维持流动性充裕、短端利率低稳的取向未变，利率债定价终将回归由基本面与政策利率共同决定的中枢。

当然，也需警惕权益过热可能对债市带来的二次冲击，配置重心仍需相对后置。若股市进一步升温并引发赎回链条，债市短期波动或被放大；但在这种情形下，政策托底意愿通常也会同步增强，央行货币政策工具有望发挥稳定器作用。在操作层面，建议以底线思维布局长端利率品种的配置力度：当前10Y-1Y利差约40BP，若风险偏好极致定价时10Y-1Y利差升至50–60BP的历史均值，对应10年期国债回调至1.85%-1.95%附近，这是风险偏好定价的底线位置。当前依然坚持偏乐观的判断，即“当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低”，只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑。

03 风险提示

权益市场上涨幅度不及预期。

证券研究报告《债市调整处于什么阶段？——看股做债专题一》

对外发布时间：2025年8月26日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:梁伟超 SAC编号：S1340523070001

研究助理:王一 SAC编号:S1340125070001

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